特约撰稿：国内糖价内无忧而外有患

 国内糖价内无忧

对于国内糖价内无忧的看法，主要来自于两方面的考虑，一是国内新榨季减产是大概率事件，二是进口方面的调节同样会在2016年延续。通过上半年的调研，我们发现在新榨季主产区中，广西甘蔗种植面积或将大幅下滑，其中柳州下降最严重，降幅在35-40%左右；南宁地区及周边降幅达到30%；崇左和来宾地区种植面积降幅在10%左右，种植面积下降是糖产量减少最直接的原因。

甘蔗种植的周期主要取决于种植利润周期，一旦蔗农发现无利可图的时候，或者相比较其他作物，甘蔗种植收益相形见绌的时候，蔗农就会考虑减少种植面积，或改种其他农作物。近两年甘蔗收购价格逐步下降，但是种植成本却没有显著的下滑，这部分甘蔗价格的下降给蔗农造成了实质性的收入下降。根据我们去年调研所列的成本核算表，假如按照广西平均亩产4.4吨计，本榨季400元/吨的甘蔗收购价，扣除成本等要素，农民种植收入仅300元/亩左右，远不如种植桉树、香蕉、柑橘、火龙果、剑麻等作物。

其二，进口节奏的调节，在2015年上半年的多头行情中已经显示出它的威力，特别是在减产的榨季，这种供应端的限制将会直接推升糖价，因为需求量相对比较稳定或小幅增长。基于总量进口控制的思路，2015/16榨季将会继续维持这个政策思想，我们认为这样的局势下很难看到糖价可以大幅下跌。

我们假设新榨季产量在900-1000万吨，不考虑抛储方式的供应，那么需要进口400-500万吨才能满足国内食糖的基本消费量，而进口量基本的总量控制会在390万吨以内，由此我们可以猜测2015/16榨季国家抛储或将是一个大概率事件。总体来说，国内可以通过多个途径来满足国内食糖的基本消费需求，糖价总体可控。

国内糖价外有患

国际市场方面，我们主要关注巴西和印度的种植和出口情况，当然2015年必须关注货币要素，至少在2015年的前三季度巴西的汇率相对于美元大幅贬值，是2015年国际原糖价格下跌的主要驱动力之一。国际原油价格的下跌也导致了巴西乙醇需求的替代性减弱，进一步加剧了全球食糖过剩的局面，加之我国对进口的调节限制，尽管我国食糖确是是减产了，但是内外价差仍然会维持在高位。

    我们可以看到，从2014年开始巴西的出口速度就开始放缓了，因为全球过剩的局面仍然在延续。从巴西糖协发布的最新数据看，8月底榨季累计出口799万吨，2014年同期水平为812万吨，2013年同期水平为970万吨，而巴西总体的原糖产量却没有显著的变化，简单地说，巴西目前面临的情况就是内忧外患，内需难以提振，出口又受阻。另外，乙醇的出口也因为原油价格的下跌而导致其大幅减缓。

    美元指数的升值是全球经济放缓中的一个现象，国际资金从各个发展中国家的项目中抽离资金回流到美国，或者以美元资产的形式存在。我们从各个主流商品货币的走势来看，伴随着美元升值，发展中国家的货币在快速贬值，类似于巴西雷亚尔，马来西亚林吉特，然而由于ICE原糖是以美元定价的，因此巴西货币的贬值导致了国际原糖价格的大幅下跌，但是马来西亚棕榈油是以马来西亚林吉特作为标价的，因此在马来西亚林吉特大幅快速贬值的过程中，看到的是马来西亚棕榈油价格大幅上涨。当前美元方面可能会继续考虑加息等货币政策，这一国际市场的预期将会加速发展中国家货币的贬值，近期的马来西亚棕榈油价格的表现我们也可以看得到，巴西雷亚尔的贬值，或许还未结束。

    上文提到，国际能源价格的下滑意味着巴西燃料乙醇这个作为主要能源替代品的价格也会受到压制，而我们从出口数据来看，巴西在最近两年的出口情况都不良好，而这两年就是原油价格大幅下跌的时候。我们查验了细节方面的数据，巴西原来主要出口的目的地为美国，而今美国方面的进口大幅减少，然而巴西国内对燃料乙醇的消费却并没有明显增加，同时巴西国内经济情况并不良好，汽车存量的增速放缓，FFV对燃料乙醇的需求拉动难以实现。

    观点总结及操作策略

    上文我们主要分析了国内外食糖所面临的情况，国内由于进口调节政策的关系，且国内本身产量的大幅减少导致了国内的供应端出现了挺价的基础，但是国际市场上由于巴西货币雷亚尔的贬值预期，且美元可能存在继续升值的可能。基本面方面，由于巴西原糖出口放缓，巴西燃料乙醇的出口受到抑制，所有的一切指向了国际原糖走弱的可能，简单地说就是内无忧、外有患。

    我们认为国内郑糖的价格走势大体上以宽幅震荡为主，国内减产和进口调节政策决定了糖价难以继续走弱，而国际市场的疲软和国储糖的“解套“又将会令郑糖的高点受到一定的限制。总体而言，宽幅震荡的区间预计在5000~6000，期权策略方面，以选择卖出宽跨式的期权为主，即卖出波动率。（特约撰稿人：王建锋）