复盘——验证与修正
在2023年度生猪的年度策略展望中，我们认为自2022年7月起，二育情绪的持续狂热导致大量二育养殖户的进场，使得生猪出栏节奏发生了较大的变化：本来应该在当期出栏的生猪因为养殖户对后世行情的期待，被大批量地后移至10月以后，四季度市场上的生猪供应数量猛增，而此时需求又受到疫情放开的影响，短期内“中招”后对猪肉的需求进一步下降，从而造成了在生猪产能下降的兑现期中生猪的出栏价格不升反降，并且随着2022年4月能繁母猪存栏数量开始环比增长，疫情后需求的恢复（参考日韩与中国香港地区）也需要6个月时间窗口期的恢复，因此我们给出了对整个2305合约看空的趋势性观点，期间也提到了需要注意生猪出栏节奏的变化，但当时并没有预测到哪一个月可能发生价格短期的反弹，随着猪粮比的变化，我们也对行情的预判做了一定的修正与补充。
在之前的文章中我们提出“随着价格的下跌，屠企也将在2月之后持续进行冻品入库以减缓价格下跌的速度或支撑价格。投资者在未来交易时需要注意两点，一个是现货或者期货的价格，另一个则是冻品入库的时间，这两者可能会在短期内影响盘面价格的走势”，对2月价格可能出现反弹做了一定的预期，但是我们在当时并没有察觉到二次育肥养殖户目前追求“短平快”收益的心理，也没有预测到二育在未来行情下跌概率仍较大的2月进场的行动。为此，在对后面的行情研判中我们吸取了这一教训，将二育这股力量重新考虑了进来。
随着一季度行情的结束，我们在市场对二季度需求持续修复抱有信心，对行情偏乐观的背景下，我们在2023二季度的生猪展望里提出在大家都期待价格上涨的预期下，需要注意当前市场需求对整个供应的承接能力，在策略上仍然延续05合约长期偏空，07反弹布局空单，以及卖出场外虚值看涨期权的观点。4月2305合约基本延续弱势，直到接近五一前一周出现了今年2月相似的市场情绪氛围：（1）现货价格跌破14元/公斤，并在附近徘徊；（2）发改委、农业农村部等官方机构多次发声，市场收储信号浓；（3）同时五一临近，备货为价格的上涨创造条件；（4）二育蠢蠢欲动，询价频繁。但当时我们在早评还是周报中都认为这次的反弹不太可能会出现今年2月似的规模—二育的入场以及持续一个月的上涨，认为此次的反弹是在2307合约上逢高布局空单的机会，主要有如下理由：（1）首先，5月生猪出栏的数量大致是由10个月前，也就是2022年7月的能繁母猪数量决定的，而今年2月生猪出栏的数量则受到2022年4月的能繁母猪数量影响，虽然从能繁母猪数量到最终的生猪出栏头数还会受到窝均健仔数、断奶成活率、育肥成活率等影响，但从能繁数量的趋势可以大致推测十个月后产能处于上行还是下行周期。今年5月的生猪供应正处于产能增加的上行周期，价格难有大幅的反弹，而今年2月处于产能下行的最低点，若不考虑其他因素，理应是价格的高点，但受到二育的打压，其价格有所被低估，因此有反弹的空间；（2）其次，2月是年后的一个月，前期二次育肥的大猪基本会选择在年前出清，很少会留到年后，因为年后居民需要消费过年期间“冰箱”里的猪肉以及腊肉腊肠等，对新的猪肉的需求减少，特别是对大猪的需求减少，因此大部分大猪在年前的出栏进一步减轻了2月生猪价格上涨的压力，而5月则正好相反，2月这批新进入二次育肥的大猪从成本来看，今年4-5月已经处于亏损状态，如果继续育肥下去，成本会进一步增加，同时如果继续育肥到6月中旬，随着天气温度的升高（做二育的基本是小散或小规模厂，集团厂因为资金问题基本不会做二育）可能面临生猪的应激反应，甚至死亡，且夏季是生猪消费的淡季，因此基本会在4-5月将大猪慢慢出栏，而这部分大猪又转换成了供应的压力压在了5月的头上；（3）最后，5月相比2月，其冻品入库的支撑力度也较低，持续入库动力不足。同样的道理，2月因为处于春节之后，冻品库容率较低，屠宰厂有动力在现货价格较低的位置慢慢进行分割入库，但是这轮分割入库从2月开始就一直慢慢在进行，到了4月中旬左右，部分屠宰企业冻品库容基本满了，又叠加资金链出现问题，库容的轮换动作一直在进行（将前期入库的冻肉卖出然后入库新分割的）这种情况下下游冻品入库对生猪需求的支撑就几乎于无。因此综合来看，我们当时认为五月大概率不会出现像二月那样接近一个月的反弹，反弹是做空好机会，在猎鹰策略上进行了右侧的做空LH2307的操作。
总结来看，截止到5月底，我们的策略基本抓住了2305和2307整体偏空的行情，从写年报之日起到进入交割前一日，2305合约上有4000点左右利润，2307上的猎鹰策略从进场到目前也有800多点的盈利，总体来看上半年基本面的分析与行情走势基本一致，但对今年2月二育思考的还不够到位，后续还需要继续加强。同时，当时年度策略展望对今年下半年的2311合约比较乐观，认为可能是多空转换的拐点合约，但从目前整个行业产能的去化、体重去化的情况以及需求修复的进度来看，笔者对后世行情进行了一定的修正，认为6-7月生猪行情存在像今年2月反弹的可能性，但是需要利多题材的逐步兑现以及猪价再有一波深跌后，二育才会规模入场从而在略长的时间里推动价格。但是如果6-7月迎来反弹，那么后续下半年的行情很可能难再超6-7月形成的高点；如果未有反弹而是继续缓慢去化，9月也没有规模二育的入场，那么年底行情或许才能有小幅的回暖，但对18元/公斤以上的高价也不能有太多期待。
演绎——故事述说着希望
为什么在行情低迷不振，持续走低的情况下我们仍认为6-7月存在反弹的可能性，主要还是在6-7月我们预估生猪的出栏数量会有所减少，并且有许多故事和题材可以在盘面发酵。
故事一：高温减少的配种率。我们知道，根据生猪的生长周期，决定生猪出栏量的最主要因素就是十个月前能繁母猪的数量，但是从能繁母猪转变到商品猪出栏数量的过程中间还会受到配种率、窝均健仔数、断奶仔猪存活率、育肥成活率等指标因素的影响。今年6-7月生猪出栏的数量主要取决于去年夏季能繁母猪配种情况，而去年夏季持续的高温，四川等地甚至出现断电导致生猪死亡的情况，部分区域母猪配种率受到影响，根据相关咨询机构部分样本的调研数据来看，全国的配种率在较低位置，这为今年6、7月份生猪出栏数量的减少埋下了伏笔。
故事二：冬季“薛定谔的猪病”。冬季的猪病可谓是一季度反复发酵的题材，各种关于猪病导致生猪去化的小道消息满天飞，北方甚至有传言去化50%-70%，但具体猪病情况如何，由于生猪数据的不透明性与难获得性，始终不得而知。但是我们可以根据相关的数据从侧面去推测，从图4来看去年12月以及今年1月断奶的成活率有明显的下降，同时从图5我们发现，正常时间生猪出栏均价和仔猪价格走势基本一致，但是今年1月在生猪价格继续向下的时候仔猪价格却依旧坚挺，一路上行至三月，甚至达到了700多一头的高价，我们认为主要是市场上流通的仔猪数量少，规模厂为了完成其出栏目标，大多选择自己留存，同时年后是传统的补栏季节，养殖户有补栏的需求，叠加冬季PED对仔猪的伤害，使得仔猪价格居高不下。生猪与仔猪价格的背离以及断奶成活率的下降都反映了冬季存在猪病，并且造成了部分仔猪的死亡，而仔猪对应的是5-6个月后生猪的出栏量，冬季仔猪的部分受损也减少了6、7月份生猪的出栏量。
故事三：降重策略延续，体重压力有所减缓。市场行情的低迷叠加即将进入夏季，天气越来越炎热，这时候料肉比会有所增加，养殖效率下降，在养殖利润短期内看不到明显扩大的当下，集团厂降重策略将会延续，规模厂和小散也没有主动增重的意愿，同时如上表1所示，今年2月二次育肥的大猪在考虑成本以及天气因素下不会继续养到6月出栏，在3月未获利出栏的大猪基本会选择在4-5月出栏，体重的去化为6、7月价格的反弹创造空间。
故事四：高温高湿的梅雨季。南方地区基本在6月中旬左右进入梅雨季节，连绵的雨水容易给猪病的传播孕育新的土壤，同时高温天气也会影响运输环节，生猪容易出现应激死亡现象，如果该题材能够兑现，那么在久跌的市场上会拉动投资者的情绪，使得盘面有上涨的机会。
故事五：二育行动有基础也有动力。市场行情在某一个单方向上走的越久越远，那么市场情绪在其对立方向上积蓄的力量也会越深，犹如被压的弹簧一般。目前生猪价格从10月底开始一路下行，下跌走了8个月左右的时间，期间只有一波幅度略大时间较长的反弹，就是今年2月在二次育肥、冻品入库共同的推动下，现货价格在接近一个月的时间里反弹13%左右，而其余的小反弹都是对久跌市场下利多题材情绪的炒作（比如去年12月疫情刚放开后对消费的预期，今年4月底收储叠加五一旅游消费的期待等），都缺乏现实基本面的基础，注定成不了气候。那么，能够推动价格反弹的基础是什么？我们认为最主要的还是供应。在行情回顾中我们拿了今年2月和4月底的二育行动做了比较，其中阻止后一次二育形成规模的最主要原因，就是其处于产能兑现的上行期，同时又面临大猪出栏，供应上压制价格。而在6-7月我们认为二育规模入场存在上述所说的“基础”，也存在时间上的优势。根据对出栏量的推算（见故事六），6-7月是下半年整个产能增加兑现期中唯二供应相对较少的月份，同时大猪和冻品库中的冻肉也在4、5月份慢慢的再出，给了二育入场价格反弹的空间；其次在时间上也为二育提供了优势，目前二育追求“短平快”利润，育肥如果能获得1-2元/公斤的利润，就愿意出栏，同时从料肉比来看育肥的养殖成本，其买入110-120公斤的生猪进行二育，到150kg左右的每公斤的成本相比买入的每公斤成本仍有降低，因此一般会育肥1-2个月的时间，我们假设这次二育入场会更加谨慎，大概会在6月中下旬-7月在14元/公斤甚至更低的价格入场，那么这批大猪在7-8月左右如果有1-2元/公斤的盈利时基本就会陆续出栏，从表2生猪出栏均价的季节性来看这两个月份上涨的概率也较大。即使价格低迷，这个时间段从需求的季节性来看，9月以及之后的月份都是生猪消费的旺季，特别是11-12月，腌腊的需要使得对大猪的需求超过往常月份，二育也有抗价的动力（基于目前养殖户对年底行情仍然期待），因此不管是从时间还是供应基础来看，二育在低价有动力入场。
故事六：6-7月供应的缩量是支撑上述故事的基础。生猪出栏量的多少大致由能繁母猪存栏量决定，但是配种率、窝均健仔数、断奶成活率、育肥成活率等指标都会影响最终商品猪的出栏数量，同时二次育肥、压栏、猪病等因素都会影响生猪供应量。因此我们根据相关咨询机构调研的相关样本数据，并结合自己的理解对未来生猪出栏量进行了推导。同时，体重则进一步决定最终流向市场的猪肉数量，目前体重去化策略继续，但临近四季度从图6的季节性来看，都会有一定的增重，因此我们根据这些因素，最终推导出未来几个月市场上猪肉的供应趋势，如图8所示6-7月供应量相对较少，为价格反弹提供基础，也为二育入场提供一定动力。
综上，供应与需求、天气与情绪交织在6-7月上，使得07、09合约在6-7月上的行情容易出现反弹，但是在整个生猪产能仍然过剩的大背景下，反弹有限，现实依旧残酷。
演绎——现实述说着残酷
反弹不是反转，宏观需求的疲软和供应的压制始终是悬在猪价头上的达摩克里斯之剑。首先从供应来看，下半年生猪出栏量对应的是去年9月到今年2月能繁母猪的数量，从图9和10我们也可以看出，虽然利润亏损已经长达6个月，但在利润亏损没有进一步扩大，且仔猪和生猪价格走势背离，仔猪仍有100-200元一头的利润的时候，养殖户也不愿大量淘汰母猪，能繁母猪的产能去化之路对比前一轮来看，速度非常慢，这就导致了今年下半年始终面临着供应的压力。同时从需求来看，目前整个宏观需求的恢复都比较缓慢，从消费者角度来看，目前消费者信心仍在谷底，居民新增人民币存款也反映了目前消费者消费倾向也偏低，同时从消费者画像角度去分析，对猪肉消费较大的往往是青壮年和体力劳动者，但是不管是从最新公布的16-24岁人员的失业率以及房地产的恢复情况来看，消费情况都略微悲观。其次，目前冻品库容率也处于较高的位置，现在出冻肉面临亏损，库容的高位也使得猪肉的需求被部分减少，并且从屠宰量的图结合来看，今年对猪肉需求的同比上涨，其实很大一部分原因是受到了冻品入库的支撑，如果扣除这一部分那么今年的需求可能与去年相比只是略微增加。
因此，从故事和现实综合来看，笔者认为6-7月生猪行情存在像今年2月反弹的可能性，但是需要利多题材的逐步兑现以及猪价再有一波深跌后，二育才会规模入场从而在略长的时间里推动价格。但是如果6-7月迎来反弹，那么后续下半年的行情很可能难再超6-7月形成的高点；如果未有反弹而是继续缓慢去化，9月也没有规模二育的入场，那么年底行情或许才能有小幅的回暖，但对18元/公斤以上的高价也不能有太多期待。
应对策略——投机&套保
针对笔者对未来行情演变的推测，我们分别为投机者和套保企业制定了相关策略，建立在上文的行情预判上，供客户参考。
投机者：从期货策略来看，前期我们一直推荐的是在2307合约上反弹做空的策略，目前空单仍可以继续持有，只有等到上述我们说的故事一一兑现，现货出现反弹同时二育开始有规模入场的迹象后，可以在盘面平仓空单，进行右侧买入交易，但当现货价格上涨接近2元/公斤时，可以止盈平仓或逢高继续布局空单，因为我们认为在16-17元/公斤价位时，目前需求端对猪肉的承接仍然较为乏力。
套保企业：针对未来价格可能存在反弹，但反弹有限，并且整体仍然在下行周期的行情，企业可以买入海鸥看跌期权来进行套保。其期权的结构损益图如图15中的红线所示，相比于单边做空的期货套保，如果6-7月份出现一定幅度的反弹，其有1000点的保护垫，在这个区间不用担心损失，并且我们将K3的执行价设置在16000，主要是考虑现货反弹2元/公斤后继续上涨的压力较大，同样的我们将k1设置为14000，该期权下跌到14000以下时，利润将被锁定，不再增加，这也是我们认为现货在14元/公斤的时候有较大的支撑。与现货结合之后，该期权的损益如蓝色实线所示，当到期时，若标的收盘价低于15000元/吨，客户生猪头寸开始获得保护，该保护在标的价格下跌至14000元/吨时达到最大，若生猪价格进一步下跌，对14000以下部分不进行赔付。若处于15000-16000区间时，在这1000点的范围内客户不用担心因期货的亏损导致吞噬现货卖猪的利润，但如果高于16000，客户期现上的综合利润也无法进一步扩大。
其次也可以考虑买入固定赔付向下敲出累计期权来进行套保。当前09合约在低位，没有较好的位置去做套保，同时预计行情在6-7月之间有所反弹，如果以期货来套保，只能等待到想要的点位，再进行套保，现在可以买入该期权，将等待的时间化作区间震荡的收益，当想要的价格出现时，自动套保。同样地我们认为16000是一个有压力的价格，但是09合约相对于07有天然的升水，因此我们将执行价格设置为17000，每日观察期货收盘价，若收盘价在17000以上，以17000两倍卖出，14000-17000之间，当日每吨获得合同约定的X元收益，14000以下，产品暂停，当日无结算。如果未来价格上涨不超过17000，客户每日都能获得X元的收益，如果当日收盘超过17000的价格，那就自动套保2手空单，唯一的风险点在于行情从反弹转向反转，价格一路上行，那么在空单上的亏损就会吞噬现货上卖猪的利润。
总的来说6-7月生猪行情存在像今年2月反弹的可能性，但是需要利多题材的逐步兑现以及猪价再有一波深跌后，二育才会规模入场从而在略长的时间里推动价格上行。但是如果6-7月迎来反弹，那么后续下半年的行情很可能难再超6-7月形成的高点；如果未有反弹而是继续缓慢去化，9月也没有规模二育的入场，那么年底行情或许才能有小幅的回暖，但对18元/公斤以上的高价也不能有太多期待。因此在策略上，对于投机者来说，2307前期空单继续持有，等待出现利多题材，盘面有较为明确的反弹后再右侧进场，当价格再16000-17000附近时，可以逐步布局空单；而对于养殖企业来说可以买入海鸥结构期权和固定赔付向下敲出累计期权来套期保值。（农产品集购网特约撰稿，作者：南华期货边舒扬 王一帆，转载请注明来源，否则将依法追责。）
在2023年度生猪的年度策略展望中，我们认为自2022年7月起，二育情绪的持续狂热导致大量二育养殖户的进场，使得生猪出栏节奏发生了较大的变化：本来应该在当期出栏的生猪因为养殖户对后世行情的期待，被大批量地后移至10月以后，四季度市场上的生猪供应数量猛增，而此时需求又受到疫情放开的影响，短期内“中招”后对猪肉的需求进一步下降，从而造成了在生猪产能下降的兑现期中生猪的出栏价格不升反降，并且随着2022年4月能繁母猪存栏数量开始环比增长，疫情后需求的恢复（参考日韩与中国香港地区）也需要6个月时间窗口期的恢复，因此我们给出了对整个2305合约看空的趋势性观点，期间也提到了需要注意生猪出栏节奏的变化，但当时并没有预测到哪一个月可能发生价格短期的反弹，随着猪粮比的变化，我们也对行情的预判做了一定的修正与补充。
在之前的文章中我们提出“随着价格的下跌，屠企也将在2月之后持续进行冻品入库以减缓价格下跌的速度或支撑价格。投资者在未来交易时需要注意两点，一个是现货或者期货的价格，另一个则是冻品入库的时间，这两者可能会在短期内影响盘面价格的走势”，对2月价格可能出现反弹做了一定的预期，但是我们在当时并没有察觉到二次育肥养殖户目前追求“短平快”收益的心理，也没有预测到二育在未来行情下跌概率仍较大的2月进场的行动。为此，在对后面的行情研判中我们吸取了这一教训，将二育这股力量重新考虑了进来。
随着一季度行情的结束，我们在市场对二季度需求持续修复抱有信心，对行情偏乐观的背景下，我们在2023二季度的生猪展望里提出在大家都期待价格上涨的预期下，需要注意当前市场需求对整个供应的承接能力，在策略上仍然延续05合约长期偏空，07反弹布局空单，以及卖出场外虚值看涨期权的观点。4月2305合约基本延续弱势，直到接近五一前一周出现了今年2月相似的市场情绪氛围：（1）现货价格跌破14元/公斤，并在附近徘徊；（2）发改委、农业农村部等官方机构多次发声，市场收储信号浓；（3）同时五一临近，备货为价格的上涨创造条件；（4）二育蠢蠢欲动，询价频繁。但当时我们在早评还是周报中都认为这次的反弹不太可能会出现今年2月似的规模—二育的入场以及持续一个月的上涨，认为此次的反弹是在2307合约上逢高布局空单的机会，主要有如下理由：（1）首先，5月生猪出栏的数量大致是由10个月前，也就是2022年7月的能繁母猪数量决定的，而今年2月生猪出栏的数量则受到2022年4月的能繁母猪数量影响，虽然从能繁母猪数量到最终的生猪出栏头数还会受到窝均健仔数、断奶成活率、育肥成活率等影响，但从能繁数量的趋势可以大致推测十个月后产能处于上行还是下行周期。今年5月的生猪供应正处于产能增加的上行周期，价格难有大幅的反弹，而今年2月处于产能下行的最低点，若不考虑其他因素，理应是价格的高点，但受到二育的打压，其价格有所被低估，因此有反弹的空间；（2）其次，2月是年后的一个月，前期二次育肥的大猪基本会选择在年前出清，很少会留到年后，因为年后居民需要消费过年期间“冰箱”里的猪肉以及腊肉腊肠等，对新的猪肉的需求减少，特别是对大猪的需求减少，因此大部分大猪在年前的出栏进一步减轻了2月生猪价格上涨的压力，而5月则正好相反，2月这批新进入二次育肥的大猪从成本来看，今年4-5月已经处于亏损状态，如果继续育肥下去，成本会进一步增加，同时如果继续育肥到6月中旬，随着天气温度的升高（做二育的基本是小散或小规模厂，集团厂因为资金问题基本不会做二育）可能面临生猪的应激反应，甚至死亡，且夏季是生猪消费的淡季，因此基本会在4-5月将大猪慢慢出栏，而这部分大猪又转换成了供应的压力压在了5月的头上；（3）最后，5月相比2月，其冻品入库的支撑力度也较低，持续入库动力不足。同样的道理，2月因为处于春节之后，冻品库容率较低，屠宰厂有动力在现货价格较低的位置慢慢进行分割入库，但是这轮分割入库从2月开始就一直慢慢在进行，到了4月中旬左右，部分屠宰企业冻品库容基本满了，又叠加资金链出现问题，库容的轮换动作一直在进行（将前期入库的冻肉卖出然后入库新分割的）这种情况下下游冻品入库对生猪需求的支撑就几乎于无。因此综合来看，我们当时认为五月大概率不会出现像二月那样接近一个月的反弹，反弹是做空好机会，在猎鹰策略上进行了右侧的做空LH2307的操作。
总结来看，截止到5月底，我们的策略基本抓住了2305和2307整体偏空的行情，从写年报之日起到进入交割前一日，2305合约上有4000点左右利润，2307上的猎鹰策略从进场到目前也有800多点的盈利，总体来看上半年基本面的分析与行情走势基本一致，但对今年2月二育思考的还不够到位，后续还需要继续加强。同时，当时年度策略展望对今年下半年的2311合约比较乐观，认为可能是多空转换的拐点合约，但从目前整个行业产能的去化、体重去化的情况以及需求修复的进度来看，笔者对后世行情进行了一定的修正，认为6-7月生猪行情存在像今年2月反弹的可能性，但是需要利多题材的逐步兑现以及猪价再有一波深跌后，二育才会规模入场从而在略长的时间里推动价格。但是如果6-7月迎来反弹，那么后续下半年的行情很可能难再超6-7月形成的高点；如果未有反弹而是继续缓慢去化，9月也没有规模二育的入场，那么年底行情或许才能有小幅的回暖，但对18元/公斤以上的高价也不能有太多期待。
图1：能繁母猪与十个月后出栏均价走势图
图2：能繁母猪存栏量
表1：二育成本
演绎——故事述说着希望
为什么在行情低迷不振，持续走低的情况下我们仍认为6-7月存在反弹的可能性，主要还是在6-7月我们预估生猪的出栏数量会有所减少，并且有许多故事和题材可以在盘面发酵。
故事一：高温减少的配种率。我们知道，根据生猪的生长周期，决定生猪出栏量的最主要因素就是十个月前能繁母猪的数量，但是从能繁母猪转变到商品猪出栏数量的过程中间还会受到配种率、窝均健仔数、断奶仔猪存活率、育肥成活率等指标因素的影响。今年6-7月生猪出栏的数量主要取决于去年夏季能繁母猪配种情况，而去年夏季持续的高温，四川等地甚至出现断电导致生猪死亡的情况，部分区域母猪配种率受到影响，根据相关咨询机构部分样本的调研数据来看，全国的配种率在较低位置，这为今年6、7月份生猪出栏数量的减少埋下了伏笔。
图3：配种率情况
故事二：冬季“薛定谔的猪病”。冬季的猪病可谓是一季度反复发酵的题材，各种关于猪病导致生猪去化的小道消息满天飞，北方甚至有传言去化50%-70%，但具体猪病情况如何，由于生猪数据的不透明性与难获得性，始终不得而知。但是我们可以根据相关的数据从侧面去推测，从图4来看去年12月以及今年1月断奶的成活率有明显的下降，同时从图5我们发现，正常时间生猪出栏均价和仔猪价格走势基本一致，但是今年1月在生猪价格继续向下的时候仔猪价格却依旧坚挺，一路上行至三月，甚至达到了700多一头的高价，我们认为主要是市场上流通的仔猪数量少，规模厂为了完成其出栏目标，大多选择自己留存，同时年后是传统的补栏季节，养殖户有补栏的需求，叠加冬季PED对仔猪的伤害，使得仔猪价格居高不下。生猪与仔猪价格的背离以及断奶成活率的下降都反映了冬季存在猪病，并且造成了部分仔猪的死亡，而仔猪对应的是5-6个月后生猪的出栏量，冬季仔猪的部分受损也减少了6、7月份生猪的出栏量。
图4：窝均健仔数与断奶成活率走势图
图5：仔猪和生猪出栏均价走势图
故事三：降重策略延续，体重压力有所减缓。市场行情的低迷叠加即将进入夏季，天气越来越炎热，这时候料肉比会有所增加，养殖效率下降，在养殖利润短期内看不到明显扩大的当下，集团厂降重策略将会延续，规模厂和小散也没有主动增重的意愿，同时如上表1所示，今年2月二次育肥的大猪在考虑成本以及天气因素下不会继续养到6月出栏，在3月未获利出栏的大猪基本会选择在4-5月出栏，体重的去化为6、7月价格的反弹创造空间。
图6：生猪出栏均重
故事四：高温高湿的梅雨季。南方地区基本在6月中旬左右进入梅雨季节，连绵的雨水容易给猪病的传播孕育新的土壤，同时高温天气也会影响运输环节，生猪容易出现应激死亡现象，如果该题材能够兑现，那么在久跌的市场上会拉动投资者的情绪，使得盘面有上涨的机会。
图7：全国降水量预报图
故事五：二育行动有基础也有动力。市场行情在某一个单方向上走的越久越远，那么市场情绪在其对立方向上积蓄的力量也会越深，犹如被压的弹簧一般。目前生猪价格从10月底开始一路下行，下跌走了8个月左右的时间，期间只有一波幅度略大时间较长的反弹，就是今年2月在二次育肥、冻品入库共同的推动下，现货价格在接近一个月的时间里反弹13%左右，而其余的小反弹都是对久跌市场下利多题材情绪的炒作（比如去年12月疫情刚放开后对消费的预期，今年4月底收储叠加五一旅游消费的期待等），都缺乏现实基本面的基础，注定成不了气候。那么，能够推动价格反弹的基础是什么？我们认为最主要的还是供应。在行情回顾中我们拿了今年2月和4月底的二育行动做了比较，其中阻止后一次二育形成规模的最主要原因，就是其处于产能兑现的上行期，同时又面临大猪出栏，供应上压制价格。而在6-7月我们认为二育规模入场存在上述所说的“基础”，也存在时间上的优势。根据对出栏量的推算（见故事六），6-7月是下半年整个产能增加兑现期中唯二供应相对较少的月份，同时大猪和冻品库中的冻肉也在4、5月份慢慢的再出，给了二育入场价格反弹的空间；其次在时间上也为二育提供了优势，目前二育追求“短平快”利润，育肥如果能获得1-2元/公斤的利润，就愿意出栏，同时从料肉比来看育肥的养殖成本，其买入110-120公斤的生猪进行二育，到150kg左右的每公斤的成本相比买入的每公斤成本仍有降低，因此一般会育肥1-2个月的时间，我们假设这次二育入场会更加谨慎，大概会在6月中下旬-7月在14元/公斤甚至更低的价格入场，那么这批大猪在7-8月左右如果有1-2元/公斤的盈利时基本就会陆续出栏，从表2生猪出栏均价的季节性来看这两个月份上涨的概率也较大。即使价格低迷，这个时间段从需求的季节性来看，9月以及之后的月份都是生猪消费的旺季，特别是11-12月，腌腊的需要使得对大猪的需求超过往常月份，二育也有抗价的动力（基于目前养殖户对年底行情仍然期待），因此不管是从时间还是供应基础来看，二育在低价有动力入场。
表2：近8年生猪出栏均价环比热力图
表3：二育成本推算
故事六：6-7月供应的缩量是支撑上述故事的基础。生猪出栏量的多少大致由能繁母猪存栏量决定，但是配种率、窝均健仔数、断奶成活率、育肥成活率等指标都会影响最终商品猪的出栏数量，同时二次育肥、压栏、猪病等因素都会影响生猪供应量。因此我们根据相关咨询机构调研的相关样本数据，并结合自己的理解对未来生猪出栏量进行了推导。同时，体重则进一步决定最终流向市场的猪肉数量，目前体重去化策略继续，但临近四季度从图6的季节性来看，都会有一定的增重，因此我们根据这些因素，最终推导出未来几个月市场上猪肉的供应趋势，如图8所示6-7月供应量相对较少，为价格反弹提供基础，也为二育入场提供一定动力。
综上，供应与需求、天气与情绪交织在6-7月上，使得07、09合约在6-7月上的行情容易出现反弹，但是在整个生猪产能仍然过剩的大背景下，反弹有限，现实依旧残酷。
图8：样本猪肉供应量推导
演绎——现实述说着残酷
反弹不是反转，宏观需求的疲软和供应的压制始终是悬在猪价头上的达摩克里斯之剑。首先从供应来看，下半年生猪出栏量对应的是去年9月到今年2月能繁母猪的数量，从图9和10我们也可以看出，虽然利润亏损已经长达6个月，但在利润亏损没有进一步扩大，且仔猪和生猪价格走势背离，仔猪仍有100-200元一头的利润的时候，养殖户也不愿大量淘汰母猪，能繁母猪的产能去化之路对比前一轮来看，速度非常慢，这就导致了今年下半年始终面临着供应的压力。同时从需求来看，目前整个宏观需求的恢复都比较缓慢，从消费者角度来看，目前消费者信心仍在谷底，居民新增人民币存款也反映了目前消费者消费倾向也偏低，同时从消费者画像角度去分析，对猪肉消费较大的往往是青壮年和体力劳动者，但是不管是从最新公布的16-24岁人员的失业率以及房地产的恢复情况来看，消费情况都略微悲观。其次，目前冻品库容率也处于较高的位置，现在出冻肉面临亏损，库容的高位也使得猪肉的需求被部分减少，并且从屠宰量的图结合来看，今年对猪肉需求的同比上涨，其实很大一部分原因是受到了冻品入库的支撑，如果扣除这一部分那么今年的需求可能与去年相比只是略微增加。
因此，从故事和现实综合来看，笔者认为6-7月生猪行情存在像今年2月反弹的可能性，但是需要利多题材的逐步兑现以及猪价再有一波深跌后，二育才会规模入场从而在略长的时间里推动价格。但是如果6-7月迎来反弹，那么后续下半年的行情很可能难再超6-7月形成的高点；如果未有反弹而是继续缓慢去化，9月也没有规模二育的入场，那么年底行情或许才能有小幅的回暖，但对18元/公斤以上的高价也不能有太多期待。
图9：养殖利润走势图
图10：能繁母猪存栏数量
图11：消费者信心指数
图12：16-24岁人口失业率
图13：房地产施工面积同比
图14：屠宰量和冻品库容率
应对策略——投机&套保
针对笔者对未来行情演变的推测，我们分别为投机者和套保企业制定了相关策略，建立在上文的行情预判上，供客户参考。
投机者：从期货策略来看，前期我们一直推荐的是在2307合约上反弹做空的策略，目前空单仍可以继续持有，只有等到上述我们说的故事一一兑现，现货出现反弹同时二育开始有规模入场的迹象后，可以在盘面平仓空单，进行右侧买入交易，但当现货价格上涨接近2元/公斤时，可以止盈平仓或逢高继续布局空单，因为我们认为在16-17元/公斤价位时，目前需求端对猪肉的承接仍然较为乏力。
套保企业：针对未来价格可能存在反弹，但反弹有限，并且整体仍然在下行周期的行情，企业可以买入海鸥看跌期权来进行套保。其期权的结构损益图如图15中的红线所示，相比于单边做空的期货套保，如果6-7月份出现一定幅度的反弹，其有1000点的保护垫，在这个区间不用担心损失，并且我们将K3的执行价设置在16000，主要是考虑现货反弹2元/公斤后继续上涨的压力较大，同样的我们将k1设置为14000，该期权下跌到14000以下时，利润将被锁定，不再增加，这也是我们认为现货在14元/公斤的时候有较大的支撑。与现货结合之后，该期权的损益如蓝色实线所示，当到期时，若标的收盘价低于15000元/吨，客户生猪头寸开始获得保护，该保护在标的价格下跌至14000元/吨时达到最大，若生猪价格进一步下跌，对14000以下部分不进行赔付。若处于15000-16000区间时，在这1000点的范围内客户不用担心因期货的亏损导致吞噬现货卖猪的利润，但如果高于16000，客户期现上的综合利润也无法进一步扩大。
图15：海鸥结构损益图
其次也可以考虑买入固定赔付向下敲出累计期权来进行套保。当前09合约在低位，没有较好的位置去做套保，同时预计行情在6-7月之间有所反弹，如果以期货来套保，只能等待到想要的点位，再进行套保，现在可以买入该期权，将等待的时间化作区间震荡的收益，当想要的价格出现时，自动套保。同样地我们认为16000是一个有压力的价格，但是09合约相对于07有天然的升水，因此我们将执行价格设置为17000，每日观察期货收盘价，若收盘价在17000以上，以17000两倍卖出，14000-17000之间，当日每吨获得合同约定的X元收益，14000以下，产品暂停，当日无结算。如果未来价格上涨不超过17000，客户每日都能获得X元的收益，如果当日收盘超过17000的价格，那就自动套保2手空单，唯一的风险点在于行情从反弹转向反转，价格一路上行，那么在空单上的亏损就会吞噬现货上卖猪的利润。
图16：固定赔付向下敲出累计期权结构损益图
总的来说6-7月生猪行情存在像今年2月反弹的可能性，但是需要利多题材的逐步兑现以及猪价再有一波深跌后，二育才会规模入场从而在略长的时间里推动价格上行。但是如果6-7月迎来反弹，那么后续下半年的行情很可能难再超6-7月形成的高点；如果未有反弹而是继续缓慢去化，9月也没有规模二育的入场，那么年底行情或许才能有小幅的回暖，但对18元/公斤以上的高价也不能有太多期待。因此在策略上，对于投机者来说，2307前期空单继续持有，等待出现利多题材，盘面有较为明确的反弹后再右侧进场，当价格再16000-17000附近时，可以逐步布局空单；而对于养殖企业来说可以买入海鸥结构期权和固定赔付向下敲出累计期权来套期保值。（农产品集购网特约撰稿，作者：南华期货边舒扬 王一帆，转载请注明来源，否则将依法追责。）
重要申明：本报告内容及观点仅供学习和参考，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。
（想持续了解相关品种的更多专业资讯请扫描下方二维码进群互动交流）
农产品集购网声明：本平台登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述，文章内容仅供参考，不构成投资建议，据此操作，风险自担。
农产品集购网16988-全国大宗农产品电商交易平台；【白糖、油脂、玉米、大豆、小麦、棉花、豆粕】 免费资源发布、采购对接；报价-下单看行情；灵活、便捷更省心； 点击前往报价，查看大宗农产品行情 http://www.16988.com
评论 登录