当前生猪期货1-9合约套利策略正当时

从6月22日国內生猪期货价格短暂见底之后，经过数日反弹，从6月末生猪期货进入了区间震荡走势。目前市场多空分歧依旧较大，主要是由于一方面国內生猪的供大于求的情况是确实存在且将长期存在的，但另一方面在国家强力维稳、收储的大量子弹“引而不发”的背景下，多头似乎也确实有支撑的理由。笔者认为从长期看依旧是此前的观点，生猪价格还远未到底，但从短期交易策略来看，在缺乏方向指引的背景下，做多LH2201、做空LH2109的策略将是一个更稳健、收益也比较可观的交易策略，主要有以下原因：

9月前后的生猪需求不如1月

在整个生猪产业链中，下游屠宰行业是利润相对较大也比较稳定的一环，作为最接近终端猪肉消费的一类企业，生猪的屠宰量实际上反映的就是下游生猪的消费情况。根据历史经验来看，12月和1月是屠宰量最大的月份，因为冬季需求最好，而6月、7月、8月三个夏季月份则是一年中最长的一个猪肉消费淡季，因此直观地从需求端来看，1月需求对价格的支撑力高于9月是较大概率事件（下文统计规律也印证此观点）。同时需求的变化规律也值得注意，“十二五”期间我国猪肉占肉类消费比例在65%左右，非瘟前下降到63%，而去年非瘟疫情导致高猪价背景下这个比例下降到了55%，随着肉价走低肉类消费占比是会回弹的，但是由于夏季饮食清淡的习惯，猪肉消费明显回升恐怕要等到“十一”前后的秋冬季节，从这个角度看也是支持“1-9”价差走强的。

仔猪供给的出清拐点在9-10月

导致本轮猪价快速下跌的直接推手是原本应该在春节出栏的生猪被养成了大肥猪，后来4-5月份集中出栏导致的踩踏，直白点讲就是“高成本猪集中止损导致的踩踏”。由于养殖规律，9月前可能还会有一波生猪集中出栏导致的价格抛压，而1月之前高成本猪清栏是毫无悬念的，届时有可能会使得9月生猪价格持续承压，从而令“1-9价差”走阔。

在没有疫情等灾害且猪场已经建成正常运营的背景下，养殖利润是生猪存栏和补栏的指挥棒，从养殖利润来看，外购仔猪养殖利润在2月末变为负值，而自繁自养模式的养殖利润在6月初才变为负值，同期外购仔猪养殖亏损突破1000元/头，那么从亏损到全部清栏大概需要多久呢？这个问题对到底是今年9月猪价强还是明年1月猪价强很重要，我们通过分析龙头企业的情况来进行验证。

在龙头企业中牧原股份是自繁自养的代表，温氏股份则是外购仔猪模式的代表，新希望是摇摆于两种模式之间的“中间道路”的代表。牧原股份在2021年一季度净利润70亿元，同比增近70%，二季度预计净利润为24亿元至32亿元，温氏股份一季度净利润5亿，同比下滑71%，二季度亏损25-30亿元，新希望一季度净利润1.4亿，同比下滑90%，二季度则巨亏33亿。在总体消费没有亮点、未来出栏势必大增的背景下，外购仔猪养殖亏损将成为常态，因此对于猪价而言，何时高成本项目（外购仔猪育肥）会大规模退场就很可能是猪价的一个拐点。

以新希望为代表，其公司在5月下旬表态将停止外购仔猪，而温氏也表示在5月份停止外购仔猪，从2月末亏损到5月停止外购，中间经历2个多月，但是已经买来的仔猪养成育肥猪大概需要4-5个月时间，由此推算：2月-4月购买的仔猪出栏时间应该是在7月-9月，如果算上5月严重亏损之前买入的仔猪，则彻底出清可能要等到10月份（另：截至6月中旬新希望仍有15%的外购仔猪育肥猪，这也可以在一定程度上印证我们的猜测）。

额外的抛售压力在冷冻猪肉

2018-19年猪瘟的同时伴随的是随后两三年冷链物流和仓储业的快速发展，进口+仓储模式变得非常成熟，5月份我国进口猪肉35万吨，是过去2年以后首次同比下滑，6月进口量则同比下滑17%，但是今年前6个月223万吨的总进口量同比仍然比去年多出8%。

图3 中国猪肉月度进口量

进口肉由于需要缴纳8%的关税和13%的增值税及其他费用，因此完税之后综合成本实际是高于国内养殖成本的，年初从美国或欧洲进口的猪肉综合成本大概在22-24元/kg，随后几个月进口的成本更高一些。冻猪肉并不适合长期冷冻存储，即便是零下18度的环境一般存储时间也不会超过半年，目前国内的冻猪肉库存至少在140万吨以上，这些“被套牢”的冻猪肉不可能一直这么存储，总要进入市场。按照周期推算即便已经从6月开始明显减量，5月及其之前进口的猪肉也大都需要在11月之前抛售完毕，而后期进口猪肉的快速减少恰恰减轻了春节期间外来猪肉的供给冲击，利好1月猪肉价格。

国储策略会拉大1-9合约价差

目前国储总体的现状是“雷声大、雨点小”，目前仅在7月7日收储2万吨、7月14日收储1.3万吨、7月21日收储2万吨，合计仅仅5.3万吨，这个收储量甚至不如之前2013/2014年的规模，但我们在此前文章中也推算过，央储的极限储备能力超过100万吨，而且经过此前大量投放，目前的库容是非常充足的，笔者认为这一现状至少说明两个问题：

第一，政府管理部门也认识到当前生猪市场供大于求的情况比历史上任何一次都要严重，这次的猪价下跌可能会是一个非常长期的现象，因此收储的政策目标不是扭转价格走势，只能顺势而为、尽量减缓波动幅度，给市场主体更多的喘息时间和调整机会。第二，巨量储存能力“引而不发”反倒是对市场空头的一个“战略性威慑”，因为未来始终存在在某个时点国储大规模行动的可能，由此来影响市场价格，但这一操作模式无疑会使得生猪期货呈现出“收储升水”，其远期合约将明显受益，这也是笔者推荐“多2201空2109”策略的重要原因。

生猪市场分析小结

总体而言，目前生猪市场的供求情况无疑整体还是利空的，但是如果要比较今年9月和明年1月2个时点的供求情况，1月确实还是相对利多的，这包括上面提到的季节性需求情况、冻肉在9月和1月的供给压力变化以及国储收购策略对远期形成的支撑。此外从今年9月到明年1月中间隔了4个月，几乎是“一代猪”的时间，给了各类可能性充足的时间，对于多头而言，随着9月合约交割期临近，残酷的现实将令多头逐渐放弃9月阵地，而1月却给了多头不少的梦想空间，因此从资金角度做多1月合约也是一个更好的选择。而从技术分析角度看，经过前期的持续下跌也确实需要一轮反弹，但9月合约明显不堪大任，1月合约才是希望之星。综上所述，笔者认为当前的震荡态势大概率还会维持一段时间，在此背景下做空2109合约、做多2201合约的策略非常值得介入，最近两天就是策略建仓的良好时间窗口。(农产品集购网特约专稿，作者：王伟民，转载请注明来源，否则将依法追责。）

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