巴西减产变故 白糖止跌上扬

  第一部分 行情回顾及逻辑梳理

  一、走势回顾

  图：11号糖

  资料来源：大越期货整理

  巴西近期干旱天气，可能导致甘蔗减产。原油价格走高，乙醇消费提高。原糖再度创出近期新高，未来重心有望继续上移。

  图：白糖指数

  资料来源：大越期货整理

  国内白糖6月先抑后扬。国内白糖走势弱于国际原糖，总体进三退二，重心上移。前期国内白糖价格远高于国际原糖价格，目前价差逐渐缩小，进口保护政策结束，配额外进口缓慢放开，未来涨跌幅有望趋于一致。

  二、逻辑梳理

  疫情后期，国际白糖表现强于国内白糖，巴西近期传出干旱减产消息，泰国白糖产量可能低于预期。原油价格走高，巴西甘蔗制乙醇比例提高。原糖价格易涨难跌，总体维持偏强。

  国内来看，造成国内白糖与原糖供需面不同的主要原因是，国内产量稳定，受进口大增、糖浆维持高位的阶段性利空影响，导致国产糖去库受阻，期货、现货价格承压。压制国内白糖走高的因素在慢慢发生变化，国内供需有可能改善，基本面驱动逐渐显现，外糖价格持续走高，带动国内白糖价格上涨。2021白糖基本面上行驱动增加，郑糖估值有望继续修复。

  第二部分 基本面分析

  一、供需数据

  1、全球白糖缺口扩大，供需平衡表中长期利多。全球库存连续三年下降，20/21年度库存有望进一步减少。

  数据来源：布瑞克

  2、中国供需情况变化不大，中长期消费稳定提高，产量基本不变，进口弥补了国内缺口。

  数据来源：布瑞克

  二、供需格局分析：基本面上行驱动增加，郑糖估值有望继续修复

  1、全球白糖缺口扩大，供需平衡表中长期利多

  全球白糖基本面长期利多，原糖上涨驱动力继续存在，一定程度上支撑国内白糖。

  2、国内产量基本维持稳定，需求略微增加，库存维持稳定

  2020/2021榨季我国食糖供需处于紧平衡格局，由平衡转向偏紧。从数据上来说库存消费比连续多年下降，目前库存消费比处于非常低的位置。由于进口征税保护政策取消，未来进口增加，预测未来年度库存略微增加，具体还要看实际进口情况，并非代表绝对利空。库存消费比略有增加，依然处于低位。

  国产糖分为甜菜糖和甘蔗糖，近几个榨季总产量变化不大，但随着内蒙古甜菜糖产量增长，甜菜糖在国产糖中的占比持续提高。

  3、进口数据大幅增加，主要是替代走私，后期进口糖管控边际收紧

  进口方面，因2020年5月22日为期三年的食糖贸易保障到期，配额外进口征税由85%降至50%，大量进口糖集中在2020年下半年流入，2021年1-2月份进口量创出近四年新高，对盘面压力较大。受巴西疫情影响，巴西港口出货量降低，3-5月份进口量大幅回落。国内供应压力减少，现货价格震荡走强。

  图：白糖月度进口量

  图表来源：大越整理

  走私糖方面，法制加强，挖掘陈年走私案件，扫黑除恶打击多批走私犯罪团伙，深挖走私保护伞。近年来打击走私糖卓有成效，走私糖数量逐年减少。疫情封锁边境，特别是中缅边境几次疫情爆发之后，管控更严，白糖走私顽疾有望得到根本性解决。

  进口糖浆纳入征税管理后，从最新的数据看，进口糖浆大幅减少。5月份进口糖浆3.37万吨，1-5月累计进口16.98万吨，同比大幅减少。

  图：我国糖浆单月进口量变化

  图表来源：天下粮仓引用的海关总署

  总结：从国内白糖供需情况来看，2021年白糖供应缺口较大，全球白糖需求大于供应。主要是前期印度、泰国等干旱影响产量。对于21/22年度的预测，各机构普遍预测全球白糖供应可能存在过剩。但预测还存在变数，比如近期的巴西又出现干旱，导致产量预测数值往下修了很多。本年度的供应偏紧不变，价格震荡走强的趋势还将延续一段时间。

  三、产业状态

  1、本榨季国内糖合理成本在5084元/吨

  国产糖量占新榨季供给接近65%，本榨季国产糖产糖率下降导致成本有所提升。其中，广西成本从上榨季的5200元/吨提升至5500元/吨；国产糖成本均在5200元/吨上方，处于成本顶部。进口糖浆价格处于成本底部，但供应占比不足6%，无法单独作为定价基准。配额外进口糖作为供应占比15%的糖源，成本跟随外盘动态调整，对价格的指引相对更合理。综合考虑各类糖源供应量及成本价，利用模型估算出本榨季综合成本价5084元/吨，期货价格波动区间在4800—5600元/吨，基本平衡价格在5200元/吨。

  2、原糖进口成本支撑国内糖价

  ICE原糖价格高于17美分/磅，配额外进口成本接近5500元/吨；ICE原糖价格变动0.5美分/磅，进口成本相应变动133元/吨。国际糖价在印度出口补贴价14.4美分/磅附近存在支撑，上方高度依赖南巴西天气、汇率、原油价格带动，目前在15-17美分/磅附近震荡。

  3、库存方面

  榨季结束，白糖库存高峰已过，目前进入去库存阶段，由于进口糖增加，短期数据库存是近五年同比最高位。考虑到往年走私糖库存不纳入计算，所以现在库存并没有想象中同比增加很多。

  国储大约700万吨，目前近三年变化不大，临期轮储为主，对价格影响不大。

  新糖库存比往年同期略增，只是名义数据，影响不大。

  四、宏观环境及资金：美国可能有通胀趋势

  各国央行货币放水，流动性宽松，白糖作为民生物资，价格易涨难跌。

  五、关键变量

  1、走私糖情况

  目前走私糖减少，合规渠道进口增加。若预防疫情控制后，边境开放，走私糖死灰复燃，则会破坏进行成型的内外价格估值体系，这个变量要重点关注。

  2、未来天气情况

  关注白糖主产国天气情况，巴西近期传出干旱减产，影响下一年度产量。

  3、印度疫情失控

  印度疫情，可能对白糖产量的影响。

  第三部分 期货市场表现及技术面

  1、基差：现货价格稳定，期货价格走高，期现价差从500缩小到目前0附近，主产区期现平水

  2、合约价差：白糖从去年的远月贴水，转换为远月升水，对后市乐观看多的表现

  3、进口价差：外糖价格走高，内外价差缩小，进口成本提高，配额外进口成本高于国内现货

  4、仓单情况：截至2021年7月2日仓单34305张，343050吨。仓单目前处于正常水平，糖企前些年亏损严重，防风险意识较强，注册仓单套保动力较足，目前现货成交较好，滚动注册仓单和注销仓单，不以期货卖出交割为主，对盘面压力不大。

  第四部分 综述及操作策略

  一、价格分析

  1、影响因素：泰国降雨正常，产量同比增长。巴西目前有干旱霜冻情况，产量有所下降。印度疫情延续，产量目前有待观察。中国榨季结束，目前进入消费旺季，白糖库存大幅回落。

  2、行情节奏：中长期未来是震荡上行的概率偏大，基本面和技术面同步配合，随着疫苗普遍接种，未来各国封锁减少，叠加夏季消费旺季到来，消费会有阶段性回暖。

  3、演变逻辑：基本面边际利好，同时随着货币放水，全球通胀预期加剧，商品普涨，白糖易涨难跌，2021年白糖价格震荡偏多。

  4、技术分析：白糖重心不断上移，进三退二，未来价格震荡上行的概率偏大，第一目标位在6000附近。

  二、操作策略

  短期：

  白糖09合约

  方向：多

  入场点位：5500附近

  目标点位：5900附近

  止损点位：5300附近

  时间：2021/7---2021/9

  长期：2021/7-----2021/12

  震荡上行，偏多交易思路，低买高平，长期目标6000-6500

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